回顧2019，中國經(jīng)濟(jì)可以用砥礪前行四個字來形容。展望2020，中國經(jīng)濟(jì)又有哪些新的看點與趨勢？
長江商學(xué)院副院長、金融學(xué)教授李海濤博士攜手上海石油天然氣交易中心指數(shù)研究部門高級主管瞿新榮對2020年的九大經(jīng)濟(jì)看點進(jìn)行了深入分析和判斷，希望能幫你更好地理清經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。
2019年市場顯然還沒有從2018年“震驚”中緩過來，圍繞貿(mào)易摩擦，美聯(lián)儲“預(yù)判式”降息是2019年核心特征，美國股市與美元指數(shù)延續(xù)上行超出市場一般預(yù)期，同時也積聚了風(fēng)險。
經(jīng)過40年超常增長，中國經(jīng)濟(jì)逐漸步入新的階段，所面臨的問題不僅包括需求端外部超常購買力的終結(jié)，還包括供給端生態(tài)環(huán)境、人口紅利、技術(shù)創(chuàng)新、能源資源、制度環(huán)境等各種生產(chǎn)要素瓶頸。但2020年中國經(jīng)濟(jì)仍依賴市場的深度和政策的紅利保持增長韌性。深化改革與制度創(chuàng)新成為穩(wěn)定中國經(jīng)濟(jì)長期增長的關(guān)鍵變量。
外需減弱與高杠桿兩大“魅影”
第一個問題是以需求拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式受到挑戰(zhàn)。
為什么這是一個比較大的考驗？舉個簡單的例子，比如我們生產(chǎn)了20億件衣服，但我們自己只要10億件就夠了，剩下10億件給誰呢？賣不掉就產(chǎn)能過剩了，那10億件衣服就白造了，很多人就沒錢賺。
這時，大洋彼岸的美國發(fā)現(xiàn)：中國衣服質(zhì)地好、便宜，基本不要錢。于是美國人成了我們最大的買家。美國金融發(fā)達(dá)，消費(fèi)都是提前向銀行借的——所謂家庭赤字，美國政府努力發(fā)國債，借錢消費(fèi)——所謂財政赤字，反正發(fā)出來的美元，全世界都搶著要，比如中國就很喜歡。
憑啥他們發(fā)的美元，全世界都搶著要，不來搶人民幣呢？因為美國軍事、文化、經(jīng)濟(jì)，很多方面都比中國強(qiáng)，大家都想揣著美元，以后去美國買更高級的東西，老百姓想買教育、皮包、名牌，政府想買大炮、發(fā)動機(jī)等，只要美國赤字拼命的發(fā)，中國就拼命的造，大家都很歡樂。
但美聯(lián)儲發(fā)出來的美元是政府欠的債，欠債總有一天要還的。美國人向世界發(fā)了這么多美元，到時大家都來找他買飛機(jī)、大炮、名表、皮包，而他就算24小時開工到極致，也生產(chǎn)不了那么多時候，美國人拿啥來還債？到時候，美元信譽(yù)就丟了，美國信譽(yù)也丟了。這是美國人考慮的第一點，赤字有極限，花錢得節(jié)約。所以美聯(lián)儲不斷考慮縮表、提高利率，維持美元對全世界的吸引力。
另一方面，中國自己生產(chǎn)20億件衣服，10億件給了美國，美國不生產(chǎn)衣服了，賣高壓鍋給中國。時間長了，美國發(fā)現(xiàn)自己不會做衣服了，但中國人做高壓鍋的本事越來越高，不需要向美國買高壓鍋了。
所以，美國人現(xiàn)在反過來“打”我們，要改變這一局勢，重新?lián)尰仫埻搿，F(xiàn)在中美貿(mào)易關(guān)系惡化、美聯(lián)儲貨幣政策收緊，外部需求少了，如何找到新的超常購買力，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，這是需要思考和解決的問題。
或許，我們也可以學(xué)美國人，減稅或加杠桿提升居民收入與消費(fèi)能力，因為中國居民杠桿率跟國際相比還是偏低，讓中國人也買買買，人民幣賣給世界。又或者，讓政府幫我們買買買，通過成立國家戰(zhàn)略發(fā)展基金，在不追求短期收益情況下，加大長周期投資，延遲消費(fèi)，以后我們可以比美國人更好。這兩種可能是未來的解決方案，也代表了未來的投資機(jī)會，在追求共同富裕的社會主義體制下，我們更可能采取后者。
2018年來貿(mào)易摩擦中國出口同比增速回落
國際收支平衡表下，
2019年進(jìn)出口同比增速持續(xù)下行。
第二個問題是地產(chǎn)周期引發(fā)的高杠桿，需要時間來解決。
其實，中國人拼命造衣服，換來的美元，并沒有都換來美國的飛機(jī)、大炮，名牌包包，都到哪里去了呢？
一部分當(dāng)然是給國家交稅了，這樣我們獲得了適合居住的城市，還有各種政府服務(wù)；另一部分，最大的部分換成了現(xiàn)在住的房子，當(dāng)然還有它下面那半畝地。
當(dāng)漸漸富裕起來時候，我們發(fā)現(xiàn)還不夠。這時候，金融是個好東西，它激發(fā)了人們前所未有的智慧和欲望。憑借巨大的政府、企業(yè)、居民赤字，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的機(jī)器轟鳴聲四起，開全馬力前進(jìn)！配合國外源源不斷的需求，中國很快，啥基建、房子全都有了。
欠債總是要還錢。據(jù)BIS統(tǒng)計，截至2017年末，中國宏觀杠桿率為249%，與美國（251%）、歐元區(qū)（258%）相當(dāng)，高于巴西（152%）、印度（124%）。其中，非金融部門杠桿率164%（其中部分可能是城投債，應(yīng)屬于政府債務(wù)），在主要經(jīng)濟(jì)體中位列第一。在非金融部門中，國有企業(yè)杠桿率較高，截至2017年末，我國規(guī)模以上國有工業(yè)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)60%，較全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高出4.9個百分點。居民部門杠桿率50%，與發(fā)達(dá)國家相比，中國居民部門杠桿率并不高，但這幾年上升很快，另一個是居民負(fù)債相較于居民收入上升非?？臁?/p>
高杠桿帶來的問題是，貨幣政策的操作空間小了，政策容錯變小了。如果繼續(xù)寬貨幣加杠桿，一旦遇上經(jīng)濟(jì)過熱或外部輸入型通脹，當(dāng)提升利率時候，很容易帶來資產(chǎn)泡沫破裂，給經(jīng)濟(jì)帶來重創(chuàng)，2008年美國金融危機(jī)的例子剛過去不遠(yuǎn)。
羅格夫在《百八年金融危機(jī)史》中，對金融危機(jī)的分析前前后后寫整本書，最后總結(jié)為四個字：過度負(fù)債！中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展這么多年積累的債務(wù)問題，不容小覷，而我們當(dāng)下又要維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的目標(biāo)，如何于處理好經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的關(guān)系，防范金融風(fēng)險與泡沫，這是過去經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中沒有碰到的另一挑戰(zhàn)。
總結(jié)來講，經(jīng)過40年超常增長，中國經(jīng)濟(jì)逐漸步入新的階段，所面臨的問題也不止于上面兩條，不僅包括需求端外部超常購買力的終結(jié)，還包括供給端生態(tài)環(huán)境、人口紅利、技術(shù)創(chuàng)新、能源資源、制度環(huán)境等各種生產(chǎn)要素瓶頸。
外需與投資拉動是我們過去獲得超常增長率（指超過正常的潛在增長率）核心原因，未來我們經(jīng)濟(jì)不會停滯、依然會增長，但還能不能持續(xù)獲得超常增長率，這是一大考驗。
過去，通過匯率管控創(chuàng)造貿(mào)易順差，壓低國內(nèi)消費(fèi)，利用順差創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)大投資，推進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時依賴外部需求消化了過度投資帶來的過剩產(chǎn)能。而如今，這一邏輯發(fā)生了巨大變化，外需回落，中國也不能僅依靠投資拉動經(jīng)濟(jì)增長。
住房不炒背景下，
商品房銷售趨穩(wěn)。
民營企業(yè)信用利差走窄，
杠桿趨于穩(wěn)定。
釋放制度紅利與內(nèi)需是中國經(jīng)濟(jì)韌性根本
幸運(yùn)的是，我們有足夠的市場深度與政策調(diào)節(jié)空間，來化解困境。
首先我們有足夠的市場深度。中國有14億人口，無論從人均耗能或人均GDP來看，都與發(fā)達(dá)國家有較大差距，這給政策較大的騰挪空間，從基建、房地產(chǎn)到科技創(chuàng)新，消費(fèi)升級迭代是中國經(jīng)濟(jì)擺脫依賴投資和出口之后，最重要的增長動力，而這一動力離不開制度的創(chuàng)新。
深化改革與制度創(chuàng)新是穩(wěn)定中國經(jīng)濟(jì)長期增長的關(guān)鍵變量，重點包括以下幾個方面：
1）加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)。
科技發(fā)展不能依賴于模仿，過去依靠來料加工的產(chǎn)出模式隨著勞動力成本、土地成本上升，難以為繼，必須要依賴創(chuàng)新，依賴知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)與積累。加強(qiáng)推進(jìn)對知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)立法、提升對知識產(chǎn)權(quán)鑒別、建立知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)抵押流轉(zhuǎn)制度。知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)不僅是中美貿(mào)易摩擦背景下的被動升級，同時有利于經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展，必須看到對知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的進(jìn)一步加強(qiáng)。
2）國有企業(yè)改革
激發(fā)微觀主體活力同樣要提升國有企業(yè)效率，否則萬眾創(chuàng)新跟國資經(jīng)營形成不對等競爭，難以激發(fā)民營經(jīng)濟(jì)活力，國有企業(yè)管理效率也將下降。國有企業(yè)引進(jìn)混合所有制，甚至有些領(lǐng)域退出控股地位，通過經(jīng)營效率的改善來實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值，同樣也能實現(xiàn)國有企業(yè)杠桿率降低。
3）保護(hù)外國企業(yè)在華利益
改革開放的立場不變基本觀察點就是堅定保護(hù)外國企業(yè)在華利益，一方面是應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)要求，強(qiáng)調(diào)合作與共贏的選擇需要；另外也是避免隨著勞動力成本提升，大量產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移。更加透明公開的法律體系、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)營商環(huán)境以吸引更多直接投資，能夠進(jìn)一步推進(jìn)中國開放與改革進(jìn)程。
4）財稅體制改革
目前中央地方財權(quán)事權(quán)不對等問題必須通過改革推進(jìn)解決，雖然中央政府財權(quán)上收后通過轉(zhuǎn)移支付一定程度解決了地方發(fā)展差距問題，但同時也導(dǎo)致了地方發(fā)展依賴平臺發(fā)債違規(guī)舉債的擴(kuò)張，導(dǎo)致地方政府債務(wù)不斷上升，為此中央政府需要一定程度通過轉(zhuǎn)移支付承擔(dān)地方債務(wù)，同時，可以通過房產(chǎn)稅等新稅源緩解地方債務(wù)問題。
5）金融市場開放
逐步建設(shè)完善國內(nèi)金融市場，加快外資引入，這樣在經(jīng)常項目順差走弱背景下，維持國際收支平衡，同時能夠促進(jìn)與經(jīng)濟(jì)地位相匹配的金融市場發(fā)展，一舉兩得。這方面關(guān)注點主要包括上交所科創(chuàng)板落地、A股納入MSCI指數(shù)比重持續(xù)走高帶動北上資金持續(xù)流入。
6）建立房地產(chǎn)長效機(jī)制
政府對房地產(chǎn)市場調(diào)控只能解決短期，不能解決長期問題，而且調(diào)控多了容易形成“此地?zé)o銀三百兩”及“塔西陀效應(yīng)”，政府放松調(diào)控后被打壓的房價又會被投機(jī)反彈取代。房地產(chǎn)市場健康發(fā)展需要房地產(chǎn)管理長效機(jī)制的落地——包括加快推出房地產(chǎn)稅、發(fā)展住房租賃市場、建立保障房制度、增加土地市場供給等，這樣才能解決房價居高不下，逐漸緩解房地產(chǎn)泡沫高企問題。包括但不限于以上制度創(chuàng)新是市場及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。
數(shù)據(jù)上，我們也看到隨著降息降準(zhǔn)后，房地產(chǎn)銷售額銷售面積的企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)很可能在社融增速及社融與M2同比增速剪刀差企穩(wěn)后，逐漸企穩(wěn)。
2018年持續(xù)降準(zhǔn)后，
2019年央行1、9月兩次降準(zhǔn)1.5個百分點。
2019年房地產(chǎn)銷售拿地逐漸企穩(wěn)，
房地產(chǎn)投資增速依然下行。
2019年7-10月份，商品房銷售面積累計同比增速持續(xù)反彈，分別為-1.3%，-0.6%，-0.1%和0.1%，銷售額累計同比增速緊跟反彈，分別為6.2%、6.7%、7.1%和7.3%。
隨著商品房銷售企穩(wěn)反彈，地方政府出讓國有土地使用權(quán)收入累計同比增速也回升，1-10月份累計同比增速6.9%，較上月回升1.1%。
此背景下，民營企業(yè)信用利差也開始走窄，10年前國債收益率反彈
民企央企利差收窄，
民企杠桿趨向穩(wěn)定下降。
社融同比-M2同比與10年期國債走勢趨勢
2020年經(jīng)濟(jì)九大看點與判斷
回顧2019，展望2020，用砥礪前行四個字，還是比較樂觀，主要存在以下幾個判斷。
第一，城鎮(zhèn)化與基建依然是機(jī)會。
根據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù)，截止到2018年底，中國城鎮(zhèn)化率（城市常住人口與總?cè)丝诒嚷剩?9%（統(tǒng)計局2018年數(shù)據(jù)城鎮(zhèn)化率60%），同期該指標(biāo)美國為82%，日本為92%，世界平均水平為55%。2008年-2018年，我國城鎮(zhèn)化率從47%上升至59%，平均每年上升1點多個百分點。城市化率上升到70%，還需要十多年。
從人口數(shù)據(jù)上來看，國家統(tǒng)計局2010年第六次全國人口普查數(shù)據(jù)，中國城鎮(zhèn)人口約7億人，其中2億是并未真正城鎮(zhèn)化、具有流動性的務(wù)工者。按照中國總?cè)丝?5億，最終農(nóng)村人口4億估算，我國城鎮(zhèn)化率也應(yīng)該達(dá)到73%。目前無論跟發(fā)達(dá)國家比，亦或跟最終目標(biāo)比，中國城鎮(zhèn)化依然具有十多年的發(fā)展空間。
城鎮(zhèn)化率顯示我國農(nóng)村人口占比還比較高，但這一指標(biāo)需要注意地方是，我國實行戶籍制度，很多農(nóng)村戶籍人口到城市工作，這部分人口如果依然統(tǒng)計進(jìn)入農(nóng)村人口指標(biāo)，勢必擴(kuò)大農(nóng)村人口占總?cè)丝诒龋凸滥壳俺擎?zhèn)化率，但實際這部分非城市戶籍人口已經(jīng)體現(xiàn)到了城市消費(fèi)經(jīng)濟(jì)中，實際可能存在我們城鎮(zhèn)化率比統(tǒng)計數(shù)據(jù)高，這需要我們用其他指標(biāo)來輔助判斷，比如人均耗電量或者人均耗能。
即便如此，我國包括航空運(yùn)能機(jī)場數(shù)量、公路基礎(chǔ)設(shè)施、港口、管道、耗電量等人均水平依然遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國家，這一判斷有利于基建一類權(quán)益資產(chǎn)投資。
第二，金融周期可能再次讓位經(jīng)濟(jì)周期。
當(dāng)前的現(xiàn)實依然是經(jīng)濟(jì)下滑，貿(mào)易摩擦外需不振、企業(yè)與居民的高負(fù)債率是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)兩大核心矛盾，能否通過制度改革實現(xiàn)全要素生產(chǎn)力提升亦或像2016年一樣，金融周期再次讓位經(jīng)濟(jì)周期，以時間換空間，經(jīng)濟(jì)可能會有一個托底的增長率，以繼續(xù)托底制度改革完成轉(zhuǎn)型。
經(jīng)濟(jì)重新企穩(wěn)需要降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，包括中央加杠桿轉(zhuǎn)移企業(yè)杠桿。
第三，深化市場開放制度改革，模仿驅(qū)動走向創(chuàng)新驅(qū)動。
汽車、金融、能源、電信、電力等基礎(chǔ)領(lǐng)域及醫(yī)療教育等服務(wù)業(yè)市場準(zhǔn)入逐漸放開，推進(jìn)落實金融市場開放，金融供給側(cè)改革。
6月30日，國家發(fā)改委、商務(wù)部對外發(fā)布《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2019年版）》，取消50萬人口以上城市燃?xì)狻崃芫W(wǎng)須由中方控股的限制，取消石油天然氣勘探開發(fā)限于合資、合作的限制。
開放背景下中國要從模板驅(qū)動走向創(chuàng)新驅(qū)動，從出口和投資驅(qū)動走向消費(fèi)驅(qū)動。
體現(xiàn)在資金方面，國家外匯管理局中國國際收支平衡表顯示，金融賬戶下的直接投資負(fù)債（FDI）依然保持穩(wěn)定，整個金融賬戶負(fù)債凈產(chǎn)生（代表境外投資境內(nèi)，對境內(nèi)來講是負(fù)債）2019年也相較2018年企穩(wěn)，代表國內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性讓境外對境內(nèi)投資企穩(wěn)，減緩匯率貶值預(yù)期。
第四，長效機(jī)制穩(wěn)定地產(chǎn)預(yù)期，房企融資監(jiān)管可能放松。
房地產(chǎn)健康發(fā)展是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的定海神針。
房地產(chǎn)市場健康發(fā)展需要房地產(chǎn)管理長效機(jī)制的落地——包括加快推出房地產(chǎn)稅、發(fā)展住房租賃市場、建立保障房制度、增加土地市場供給等，這樣才能解決房價居高不上，逐漸緩解房地產(chǎn)泡沫高企問題。
第五，A股低估值底部抬升，看多A股上半年提前走強(qiáng)。
2020年是美國和中國臺灣的大選，中國全面建成小康社會一年，中東沙特伊朗沖突持續(xù)，全球面臨更多不確定性。
A股在貨幣寬松后有望迎來信心與需求復(fù)蘇，配合深化改革落地、以及美元指數(shù)回落境外資金回流新興市場，以及中國金融供給側(cè)改革推進(jìn)，A股會有結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，5G、新能源以及抗通脹的資源股、農(nóng)業(yè)股值得關(guān)注。
第六，10年期國債中樞回升。
2020年，看央行依然以結(jié)構(gòu)性貨幣政策為主，看社融-M2價差走寬、經(jīng)濟(jì)回升10年國債中樞回升到3.2%-3.3%。
1）央行逆周期調(diào)節(jié)，社融M2利差走闊。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，金融周期依然會讓位于經(jīng)濟(jì)周期，在保持基礎(chǔ)貨幣總量穩(wěn)定基礎(chǔ)上，信用貨幣穩(wěn)定增長以避免實體經(jīng)濟(jì)“供血”不足，對應(yīng)指標(biāo)為貨幣需求社融同比增速應(yīng)在10%以上，貨幣供應(yīng)M2保持穩(wěn)定。
2）銀行和實體經(jīng)濟(jì)之間信用傳導(dǎo)走順，信用利差收窄，民企杠桿趨穩(wěn)。全球經(jīng)濟(jì)及利率下行，LPR推進(jìn)利率市場化降低企業(yè)融資成本降低，調(diào)整MLF、7天逆回購操作利率。
3）中美利差趨穩(wěn)，資金趨利回流。
第七，人民幣匯率不存在貶值預(yù)期，中樞看回到6.7-6.8。
2014 年下半年開始，面對2015 年“811”匯改匯率貶值預(yù)期，外匯管理局先動用外匯儲備——拋儲備，來保持了人民幣匯率穩(wěn)定?！?11”匯改后外管局動用匯率調(diào)節(jié)機(jī)制，讓匯率有序調(diào)整，同時動用儲備工具，適當(dāng)降低外匯儲備來穩(wěn)定匯率，另外非常克制的用了一些資本流動性管理措施——比如，對遠(yuǎn)期購匯，征收20的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，加強(qiáng)真實性審核要求。但到 2016年底，匯率貶到了7，外匯儲備到了3萬億美元關(guān)口，為穩(wěn)定市場信心，外管局既不想?yún)R率貶值、也不想儲備下降，不得不階段性加強(qiáng)資本流動管理——明確企業(yè)海外并購要加強(qiáng)規(guī)范、對個人用匯加強(qiáng)統(tǒng)計申報，對海外離岸市場進(jìn)行了一定調(diào)控。
而當(dāng)前外匯儲備相比2015年相對保持穩(wěn)定，9月份，央行公布的外匯儲備資產(chǎn)3.09萬億，同比增長0.18%，雖然近兩月來外匯儲備資產(chǎn)有所回落，但相較2018年，同比增速仍在回升，并未出現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)大幅逃離現(xiàn)象，銀行代客結(jié)售匯逆差也并未擴(kuò)大。
從市場行為來看貶值預(yù)期，一個是看離岸匯率相對在岸匯率的貶值幅度。從下圖可見，相比于2015-2016年以及2018下半年，當(dāng)前人民幣離岸在岸匯率差并未表現(xiàn)出人民幣貶值預(yù)期，同時，我們看到銀行代客遠(yuǎn)期售匯簽約也沒有出現(xiàn)上升趨勢，整體市場對于未來匯率趨勢的判斷還是比較理性。
第八，明年油價看多，可能下半年突破上行。
對中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期與原油價格走勢高度吻合。
作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體與第一大原油進(jìn)口國，中國需求及經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期影響著原油價格走勢，而最能反映中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的是長端國債到期收益率——以10年期國債收益率為主。我們可以看到下圖，2008年以來，WTI油價與中國10年期國債收益率體現(xiàn)出高度相關(guān)性，中國經(jīng)濟(jì)以及需求的復(fù)蘇，將顯著的影響到油價的波動（圖中陰影部分為中國央行降息降準(zhǔn)對應(yīng)周期）（具體對于該判斷的詳細(xì)分析，見另外《從油價波動的“四象邏輯”看明年原油價格走勢》）。
2008年來歷次降息降準(zhǔn)對應(yīng)了國債收益率下行
WTI原油價格與中國10年期國債到期收益率關(guān)系
第九，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，金銅比、金油比見頂回落。
根據(jù)前面邏輯，貨幣寬松后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)，金油比、金銅比趨勢回落，看好明年油價走強(qiáng)，黃金回落趨勢，“銅博士”有望隨寬貨幣后需求復(fù)蘇而走強(qiáng)。
